人们一直感到困惑的是，全球股市在2019冠状病毒大流行面前还没有崩溃，特别是在新增病例最近屡创新高的美国。但也许这并不是一个谜题，我们称之为“周期调整市盈率超额收益率”（Excess CAPE Yield，简称ECY）的一项指标，让人们对全球股市的长期前景有了更好的认识。
毋庸置疑，资产市场在很大程度上受到心理和叙事的驱动。正如诺贝尔奖得主丹尼尔·卡内曼（Daniel Kahneman）所写的：“熟悉会滋生好感”，冠病疫情在第一季暴发后，今年全球股市出现了几个熟悉的故事。例如，V型复苏和“害怕错过”（fear of missing out，简称FOMO）的说法；它们都可能推动股市创出新高。还有一种是“居家办公”的说法，这尤其令科技和通信类股票受益。
但是，这些说法是我们所有人没有考虑把钱从股票中撤出，投入债券等更安全的替代品，甚至把钱藏在家里床垫底下的唯一原因吗?
周期性调整市盈率（cyclically adjusted price-to-earnings ratio，简称CAPE）是实际（经通货膨胀调整后）股价与10年平均每股实际收益的比值，它似乎能很好地预测全球五个有影响力地区的实际长期股市回报。当CAPE较高时，未来10年的长期回报往往较低，反之亦然。自冠病疫情暴发以来，CAPE比率已基本恢复到大流行前的水平。
例如，美国2020年11月的CAPE为33，超过了冠病大流行开始前的水平；事实上，现在已回到2018年1月33的高点。美国仅有两个CAPE高于30的时期：20世纪20年代末和21世纪初。
中国的CAPE也高于疫情暴发前。这两个国家的股市都偏重于技术、通信服务和非必需消费品行业，所有这些行业都受益于冠病大流行的主要叙事。这可能在一定程度上解释了它们相对于其他国家较高的CAPE比率。
至于欧洲和日本，它们的CAPE在很大程度上回到了冠病疫情前的水平，只有英国仍远低于大流行前的水平和长期平均水平。值得注意的是，这些地区在技术、通信服务和非必需消费品领域的风险敞口较小。
市场观察人士已注意到，低利率在推高CAPE比率方面的潜在作用。在传统金融理论中，利率是估值模型的关键组成部分。当利率下降时，在这些模型中使用的贴现率就会下降，假设所有其他模型的投入保持不变，权益资产的价格应该会上升。因此，央行的降息可能会被用来证明较高的股价和CAPE的合理性。
因此，在评估股票价值时，利率水平是一个越来越重要的考虑因素。为了捕捉这些效应，并比较股票与债券的投资，我们提出了ECY，它同时考虑了股票估值和利率水平。为了计算ECY，我们只须反转CAPE得到一个收益率，然后减去10年实际利率。
这一指标有点像股票市场溢价，是考虑长期估值和利率相互作用的有用方法。指数越高，表明股票越有吸引力，例如，美国的ECY为4%，由3%的CAPE收益率减去-1.0%的10年期实际利率（根据前10年2%的平均通胀率进行调整）得出。
我们回顾了过去40年有数据显示的五个世界地区，发现了一些惊人的结果。在所有地区，ECY都接近其高点，英国和日本都处于历史高点。英国的ECY接近10%，欧洲和日本约为6%。我们对中国的数据没有追溯得那么久，尽管中国的ECY有所提高，约为5%。这说明，在全球范围内，相对于债券，股票目前极具吸引力。
根据我们的全球数据，ECY只有在1980年代初达到如此高的水平。那个时期的特点是股市低迷、估值低、利率高、通胀高。这五个地区的CAPE比率在当时只有十几，而现在则是20和30。这些情况几乎与我们今天看到的情况相反：股票价格昂贵，实际利率极低。
我们不知道冠病疫情将如何结束，而随着有效疫苗的出现，它很可能很快结束。但是，从ECY指标中可以得出的一个关键结论是，它证实了股票的相对吸引力，尤其是在低利率可能持续较长时间的情况下。这或许可以解释“FOMO”的说法，并在一定程度上解释了自3月份以来，投资者对股票的强烈偏好。
最终，债券收益率可能只会上升，股票估值也可能不得不随着收益率的升高而重新调整。不过，目前来看，尽管存在风险，CAPE比率也很高，但股市估值可能并不像一些人所认为的那么荒谬。
